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为什么我认为小米最多值900亿美金

时间:2018-03-05来源:未知 作者:网络点击:
文/秋源俊二 大概今年年初,小米曝出以2000亿美金估值上市的新闻;不久后迅速改口,声称已选定IPO承销商,估值为1000亿美金;而最近新闻报道又改口了,估值调整为800亿美金~1000亿美金。 毫无疑问,此类种种,行调整估值之名
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文/秋源俊二


大概今年年初,小米曝出以2000亿美金估值上市的新闻;不久后迅速改口,声称已选定IPO承销商,估值为1000亿美金;而最近新闻报道又改口了,估值调整为800亿美金~1000亿美金。


毫无疑问,此类种种,行调整估值之名,实打造上市之势,公关套路的成分居多。而我想知道的是:这家公司到底值多少钱?如何科学地给予一个大概的估值?结合最近一年的学习和思考,我尽可能通俗地还原自己对小米估值的认识。


在进行今天的估值前,我们先思考这三个与估值相关的问题:


  • 如何分别给一斤蔬菜、鱼肉、鸡肉、猪肉和牛肉定价(估值)

  • 假如你要买一套商品房,你如何确定你愿意出多少钱买这套商品房?

  • 假如学校对面开了一家餐厅,你作为投资人,愿意对这家餐厅给予多大的估值,并合伙入股呢?估值过程是如何进行的?



在日常生活中,人们大都知道食品的大致价值区间。一般情况下,我们会认为,蔬菜<鱼肉<猪肉<牛肉。由于心中有一个价值的秤,我们很少有被骗的时候,买东西也是基于自己的生活经验。此外,还有一个特点,你去菜市场或者超市看看,价格每天都会变化。因此短期的需求供给,会影响价格。


在第一个问题中,大家可以明白,大部分商品都有一个内在价值,也就是你心中对这些食品,都自然而然地有一杆衡量其价值的秤。


准确来说,你不会以猪肉价格,买一斤白菜;也不会以牛肉价格,买一斤猪肉。如果你发现鱼肉的价格,低于白菜,你会买上一些。价值的秤,自然会触发你接下来的行为:买入或者不买入。


但我们观察到,食品价格每天都会波动,这又源自短期的需求供给、人的情绪波动等等。我想表达的就是小米的内在价值,并不是一个确定的数字,就如同薛定谔的猫,真实存在,你能感受到,而且是波动的。


此外我想强调一点是,大众对蔬菜肉类,由于生活中经常接触,所以我们能够对它们有一个大致的估值(定价)。但小米由于是这种初级模型的复杂化,平时大家也很少思考企业价值是多少,所以我们评估企业价值的这杆秤,是非常模糊的。


但是我们一定能够确定,小米再怎么估值,也不可能高过阿里腾讯,同样也不会低过魅族锤子。这就如同一般鱼肉的价格不会高过牛肉的价格,也不会低过白菜的价格。



再来看第二个问题。我相信,大部分人在买房子的时候,不会去计算这房子的绝对价值(从购地成本、土地税金、建筑材料、人工成本、营销费用等来核算),而是更多地去参考同地区的房价。当然,也会考虑是否学区、交通便利程度、附近商场购物便利性、户型、朝向、物业、开发商等等因素。这就引发了我们第二个问题:如何进行相对估值法。


正常情况下,我们的估价都是看同一地区、类似地段、相同批次房子的价格,尤其是最近成交价格。其中的参考因素包括是否学区、户型、朝向、物业等。


当然,还有一个因素是你对大的宏观环境、市场景气程度等等的分析,这些也是变量因素。


在这个过程中,你是通过相似对比的方式,给予一套房的估价。现在回归到小米身上,我们显然也会进行相似对比估值,比如以苹果公司、格力、美的和联想等公司,进行相似对比。


因此,假如你用互联网估值方式给小米估值,就好像给北京通州地区房价估价的时候,却对比了北京二环的房价,这是极其不恰当的。即便这套房在通州市政府门口、离地铁也就在三百米,但以这个方式估价误差极大。把小米作为电器制造业或者商品零售行业估值,才是比较恰当的。即便不合适,也不过是北京东二环和西二环的比较而已。


这个环,就是一个标杆计量单位,错不得。




第三个问题,如何给一家餐厅估值?这是一个绝对估值的问题了,你需要知道这家餐馆最近一年、每个季度的收入情况、成本费用情况,然后大概知道每个季度挣多少钱。


由于我是学财会出身,以前对于这类问题,总是按照理想化模型估值。比如这样的:


为什么我认为小米最多值900亿美金


这就是一般财务人员或者券商投行人士的收入预测图吧。反正一般收入预测,是没有向下的。但如果翻一翻最近几年的企业实际收入情况,自己都会笑,理想和实际的差距太大,非常滑稽。


想想过去的我,也是这么干的,比如它今年增长40%,明年也是40%,后年也是大概如此。当然,现在我不这么想了。现在我的估值思路,以学校门口的餐厅为例,基本流程是这样的:


1. 学校处在几线城市,学生的平均消费水平如何,每个月在餐饮消费支出多少?


这是在了解行业发展阶段、行业发展水平和前景。比如2000年左右的PC互联网行业 VS 2010年左右的移动互联网和智能手机行业;十年前的电脑行业 VS 现在的智能手机行业。


  • 不同的阶段,对应着不同的行业前景。在行业爆发期,会吸引着很多淘金者。例如熟悉的智能手机行业,先不列举早起的参与者和国际厂商,当时单国内就有小米、魅族、联想、华为、中兴、TCL、海尔、OV、锤子、一加、酷派、乐视、360等等;而现阶段呢,国内就剩华为、小米和OV这三家了。智能手机产业红利期,已经没了,因此分析结果会有所不同。

  • 需求程度、竞争程度,会直接影响企业的收入及利润的变化情况(在北京五道口金融学院门口的餐厅,与三线城市的学校门口餐厅,收入、费用等区别很大)


2. 学校门口的这条街,大致有多少家餐厅?


这是在分析行业竞争格局。


就像上面分析的那样,当行业遍地都是参与者时,井喷爆发期,有人挣钱,有人跑马圈地,有人想顺势捞一把,有人想建立事业。竞争的强度,直接影响收益。


比如学校门口就两家餐厅和学校门口二十家餐厅,生意好做程度截然不同。


3. 这家餐厅具体目标客户是谁?或者说它定位是什么档次的餐厅?


这是在分析这家公司的定位情况,分析经营是否符合消费特点。


比如在学校门口,开商务高级餐厅,明显是不符合大趋势的。这类似于国内新零售,非要去搞Amazon Go那种新零售无人商店,技术不成熟、社会文化也没达到一定高度。学校门口,开学生定位的,可能更合适。


更明显的案例是在2005年左右,盛大的陈天桥要做“盛大盒子”,也就是类似今天的机顶盒。小米最早靠的是智能手机,定位是一二线城市注重性价比的发烧用户。但从一二线过渡到三四线的时候,还是沿用原来那套,当然打不过OV。一二线物流配送、信息传递比三四五线城市,高效发达多了。因此在2017年,小米在线下必须进行渠道变革,把低成本战略贯彻到三四线。


钱德勒在其战略与组织结构理论中,强调了战略往往领先组织,组织变革滞后的理论。由于小米的战略和组织中的分销渠道失去匹配,所以在2015年~2016年的发展遇到瓶颈,部分解释了这一情况。


4. 这条街上,同样定位的餐厅有几家,各家经营情况如何?


这是明确细分定位和战略选择。


小米早期定位是一二线城市的发烧友,执行的是低成本战略,选择的渠道是线上渠道。现在小米仍然选择低成本战略。


华为早期选择也是低成本战略,选择的渠道是运营商捆绑销售渠道,这也是从通信运营商起家的核心竞争优势的自然延伸。现阶段则是走高端、研发路线,兼顾中低档,开发出新品牌荣耀。由于华为拥有二十年通信行业技术积累,所以从低成本路线,走上研发差异化路线,是非常合理的,毕竟有一定研发技术的经验。


小米如果走上研发差异化路线,就如同无米之炊的巧妇,没有技术沉淀,甚至说文化都没有,因此会比较艰难。它选了多元化和商品流通渠道的变革,也即小米生态链产品和新零售。


也就是说,后期小米通过手机低成本制造战略,同时进行品类扩张,先活下去,后期可能有了现金牛后,再进行研发差异化。就如同华为,始终有通信行业霸主地位的现金流支撑,帮助手机行业进行大规模研发。


因此,小米的手机业务,后期可能是低成本制造,其中最为关键的是渠道变革。也就是小米不代表先进生产力(制造不出高端高价产品),更有可能是先进的生产关系(低成本、渠道变革)


以PC为例,我更认为小米是新时代的戴尔,发力在营销渠道等方面,对应的并不是产品品质的提升,而是成本的降低,流通渠道的减少;说白了,小米的胜利,更可能是生产关系的胜利。


生产关系更为高效,领先同时代竞争对手,分销成本低,分销渠道广泛多元,互联网也拥有巨额流量,这是传统厂商无法比拟的。


就好比战场,其他厂商还是散兵游勇、乌合之众时,小米已经组成了军事化组织,有章法,胜算自然高。但小米的武器(研发产品等)并不领先。当华为、OV等学会了线上渠道组织和先进的生产关系(部队编制),小米自然就在竞争中慢慢丧失了优势。而苹果,由于是先进的武器(产品更好)与优秀的组织(分销渠道),优势始终很大,因而不受其他厂商威胁。


OV则是从一开始就采取集中差异化路线,一方面产品定位差异化,女性、音乐、拍照等等;另一方面,渠道也是差异化的,以三四五线城市为主。此外,在营销方面,也是最早大规模投放广告的厂商,这也和早些年段永平做小霸王学习机、步步高复读机的营销文化是一脉相承的。


OV在谋略方面是胜小米等一筹的。虽然说在部队组织(线上营销渠道)上开始是落后的,但是学习很快,人员编制、部队组建,这些东西好学,因此OV也顺利活下来了。


反观早期和小米低成本战略类似的公司,如乐视、酷派、锤子、魅族、360等,死的死、残的残、伤的伤。其中锤子和360最近还传出合并传闻,这一点也不意外。它们渠道也不是第一,策略也是一般(乐视的杀敌八百自损一千),武器更是一般,如若合并真是一点都不意外。


低成本战略下,目前就小米活了下来。


5. 这家餐厅,有什么独特的竞争优势?或者说当别的餐厅老板模仿它的时候,餐厅有什么护城河,来防止别人入侵?


这是分析企业的核心竞争力和护城河。


目前的小米,在某种程度上类似更早之前的联想——手机的核心部件基本是外购的,自己贴个牌,组装生产。


客观来说,要求小米短期内研发出什么顶尖水平的芯片、内存、摄像头、屏幕、处理器、特殊材料,确实不太现实,这与华为有一定区别。


因此小米要想发展好,最近五年在积累研发、技术方面的同时,投入产出比最高的地方,应该就是通过低成本战略,广泛展开渠道战略,变革生产关系,继续占领市场。


一方面是线上和线下两条并行走,在这个过程中,努力保证线下的利益,使得线下也有利可图,同时产品也要触手可得。


便得性是小米新零售的核心目标,类似可口可乐一样,不管在魔都便利店还是祖国的边疆乡村,花三块就可以买到。小米通过新零售开店的策略,让手机、生态链产品随处可买,改变早期只注重一二线城市的毛病。随着小米在四五线城市的开店或经销商渠道的铺开,小米的低成本战略,在广大乡村及地级市是有强大生命力的。


另一方面其他智能硬件产品,也搭配销售,提升销售收入,改变产品单一结构,收入单一的问题。当各种渠道铺开后,销售继续提升,反过来又会进一步降低采购成本,压低供应商采购价格。这种正向循环反馈一直会继续下去,贯彻低成本战略。


小米生态链,也是遵循小米低成本原则,比如小米手环、小米插线板、小米电池、小米净化器、小米平衡车、小米拉杆箱等等,都是如出一辙的策略,收割一个未经互联网改造的行业,然后把中间商全部砍掉。


这也是我认为小米最为强大的地方:改造传统智能硬件、收割模式,流量扶持某家厂商。


如果说戴尔在电脑行业,创造了直销(去掉中间商)模式,那么小米则是大规模生销(生产直接销售)模式,或者说是戴尔直销模式的进一步深化。这种模式,在商超领域就是Costco的模式,在日用品领域就是无印良品的模式。只不过小米是在智能硬件方向,而且配合着低成本战略。


当下小米在线上已经成功证明了自己,现在主攻方向,是线下三四五线城市以及更为边远的地区。


因此就目前来说,小米的核心竞争力就是领先对手的生销模式和低成本战略,配合着尽可能无处不在的分销网络。虽然这个网络,目前还没有完全形成,但小米在印度的崛起,则进一步印证了线上的可扩张性。


线下的可行性,则是接下来两年里最大的挑战。


6. 这家餐厅的员工、厨子、大堂经理等人员的水平,尤其是管理层和厨子的水平如何?


这是分析判断管理层如何。在2016年,小米遇到的问题,不仅仅是个案。低成本战略,尤其是供应链和渠道扩张的难题同样考验着当时的乐视、酷派、锤子和360,前两者基本倒下了,现在后两者目前可能正在考虑合并。


小米内部拥有以雷军为代表的管理层,算得上国内第一个抓住风口的手机生产商,也是第一个扭转颓势的手机厂商。由于管理层的评级非常个人化、主观化,我相信国内手机厂商的管理层如何,大家心里都有自己的判断。


但是在具体业绩方面,大家还是可以看看管理层的所作所为。这个没什么主观不主观的。


在2011年~2015年的顺风局,或许是行业风起,猪飞上了天,先发优势甚至说运气成分居多,因此证明不了什么。但在2015年~2017年的逆风局,这个更多靠企业管理层如何审时度势,具体精细化能力如何。


因此相对而言,作为手机行业的管理层,小米团队算得上国内前三吧。


7. 这家餐厅,随着时间的流失、学生的变迁,会不会有什么经营上的变化?或者几年后,哪些地方需要留心?


这是分析企业是否存在长期威胁或者潜在风险。


回到小米身上,我比较担心四个问题:


一是小米的线下渠道和现实渠道,是否能够很好地融合。


我们看到小米在搞零售店,接下来,很可能会有加盟店的加入,尤其是四五线城市,渠道的扩张,必须分一杯羹给经销商。但是如此又破坏了原来统一的线上价格策略,而且小米的根本战略是低成本战略,是砍掉中间商,两者是相违背的。包括对自营产品和非自营产品的支持力度等等,这一块是非常精细的慢活。


其中成败,直接决定未来小米的营收增速,尤其是四五线城市渠道的铺开、线上线下是否融合。如果融合没问题,小米下一个两年,业绩是有保障的。


二是如何在一个存量市场中,尽可能抢走市场份额,比如在大陆市场,夺走苹果、华为、OV的市场份额。


如果按照产业发展来看,目前手机行业与十年前的PC行业类似,基本已经是存量市场、已经圈地完毕了。在一个存量市场中,是你死我亡的竞争,小米的低成本战略,或许能够抢走华为一部分低端市场,也能抢走OV厂妹市场,但是这个难度有多大?如果真的抢走,凭什么呢?卖一台小米手机挣的钱远少于OV,那经销商为什么要卖呢?


三是小米是否能够找到足够多的智能硬件品种进行扩张。


小米目前的智能硬件有手环、电池、电子秤、笔记本、耳机、净化器等等,可以进行小米式扩张的智能硬件品种还有多少,对应市场空间有多大?是否足以改变小米过于依赖单一品种的结构?此外这些问题也涉及小米新零售战略,SKU究竟多少合适?太少了不行,太多了也不可以。


四是如何完成类似早期联想“贸工技”和华为“技工贸”的难题。


说白了,小米如果只是改变营销渠道,实行低成本战略,我很怀疑,小米或将成为下一个联想。


电子产品,并非同质化、标准化产品,因此注定会被下一轮新产品取代。产品快速迭代,就注定了产品一定需要有“技”的支撑。小米早期说自己在技术上有多少“黑科技”,大家听听也就算了,一个初创低成本战略生产商,是不可能研发差异化的,差异化一定是匹配高毛利的。只有苹果这种,才做到了低成本和差异的平衡,以及相互正反馈。


这对小米而言,其磨练无疑是从“猿猴”到“人”的进化过程。这也是小米成为受人尊敬企业的必由之路。否则不过是智能手机时代联想的翻版而已。


8. 看这家餐厅每个季度的财报、收入成本费用和利润情况。检验一下,过去这家餐厅的财务数据是否与历史相符合,并大概给予一个估值。


这大概是财会人员的工作了吧,分析报表,检查企业前些年发展状态,分析企业可能的改进空间,对行业进行比率比较,最后进行经营预测,估算企业价值


现在我看到的数据,大概是手机业务估值800亿美金~900亿美金,小米其他业务,估值在200亿美金左右,利润方面在15亿美金左右。


由于缺乏更详尽数据,具体估值我也拿不准,因此只能采取相对估值。以苹果的市盈率做比较,大概在18倍左右,基础估值为270亿美金;但考虑到小米像是新时代的戴尔(大规模生产直销),有更先进的生产关系,具有颠覆传统硬件厂商的可能,那么市盈率翻倍,也就是36倍。


这其中,已经包含了增长潜力和持续性,也就是说截止2017年底,我给的估值为540亿美金,不超过600亿美金。但是三个季度后,如果小米一切顺利,维持40%以上增速,那么等到上市的时候给出800亿美金~900亿美金的估值,也是比较合理的。


最后说一下,由于缺乏公开的数据,上面的分析定性成分居多,分析多为行业前景、市场格局、核心竞争力与护城河分析,也没有严谨的市场统计调查。研究小米估值的话题,是自我学习估值、理解估值的过程,如果未来小米招股说明书出来了,或许会第一时间写出自己的思考与看法。


作者 秋源俊二 微信公众号 QYJEQYJE

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