为什么我认为小米最多值900亿美金

文/秋源俊二

大概今年年初，小米曝出以2000亿美金估值上市的新闻；不久后迅速改口，声称已选定IPO承销商，估值为1000亿美金；而最近新闻报道又改口了，估值调整为800亿美金～1000亿美金。

毫无疑问，此类种种，行调整估值之名，实打造上市之势，公关套路的成分居多。而我想知道的是：这家公司到底值多少钱？如何科学地给予一个大概的估值？结合最近一年的学习和思考，我尽可能通俗地还原自己对小米估值的认识。

在进行今天的估值前，我们先思考这三个与估值相关的问题：

• 如何分别给一斤蔬菜、鱼肉、鸡肉、猪肉和牛肉定价（估值）？

• 假如你要买一套商品房，你如何确定你愿意出多少钱买这套商品房？

• 假如学校对面开了一家餐厅，你作为投资人，愿意对这家餐厅给予多大的估值，并合伙入股呢？估值过程是如何进行的？

一

在日常生活中，人们大都知道食品的大致价值区间。一般情况下，我们会认为，蔬菜＜鱼肉＜猪肉＜牛肉。由于心中有一个价值的秤，我们很少有被骗的时候，买东西也是基于自己的生活经验。此外，还有一个特点，你去菜市场或者超市看看，价格每天都会变化。因此短期的需求供给，会影响价格。

在第一个问题中，大家可以明白，大部分商品都有一个内在价值，也就是你心中对这些食品，都自然而然地有一杆衡量其价值的秤。

准确来说，你不会以猪肉价格，买一斤白菜；也不会以牛肉价格，买一斤猪肉。如果你发现鱼肉的价格，低于白菜，你会买上一些。价值的秤，自然会触发你接下来的行为：买入或者不买入。

但我们观察到，食品价格每天都会波动，这又源自短期的需求供给、人的情绪波动等等。我想表达的就是小米的内在价值，并不是一个确定的数字，就如同薛定谔的猫，真实存在，你能感受到，而且是波动的。

此外我想强调一点是，大众对蔬菜肉类，由于生活中经常接触，所以我们能够对它们有一个大致的估值（定价）。但小米由于是这种初级模型的复杂化，平时大家也很少思考企业价值是多少，所以我们评估企业价值的这杆秤，是非常模糊的。

但是我们一定能够确定，小米再怎么估值，也不可能高过阿里腾讯，同样也不会低过魅族锤子。这就如同一般鱼肉的价格不会高过牛肉的价格，也不会低过白菜的价格。

二

再来看第二个问题。我相信，大部分人在买房子的时候，不会去计算这房子的绝对价值（从购地成本、土地税金、建筑材料、人工成本、营销费用等来核算），而是更多地去参考同地区的房价。当然，也会考虑是否学区、交通便利程度、附近商场购物便利性、户型、朝向、物业、开发商等等因素。这就引发了我们第二个问题：如何进行相对估值法。

正常情况下，我们的估价都是看同一地区、类似地段、相同批次房子的价格，尤其是最近成交价格。其中的参考因素包括是否学区、户型、朝向、物业等。

当然，还有一个因素是你对大的宏观环境、市场景气程度等等的分析，这些也是变量因素。

在这个过程中，你是通过相似对比的方式，给予一套房的估价。现在回归到小米身上，我们显然也会进行相似对比估值，比如以苹果公司、格力、美的和联想等公司，进行相似对比。

因此，假如你用互联网估值方式给小米估值，就好像给北京通州地区房价估价的时候，却对比了北京二环的房价，这是极其不恰当的。即便这套房在通州市政府门口、离地铁也就在三百米，但以这个方式估价误差极大。把小米作为电器制造业或者商品零售行业估值，才是比较恰当的。即便不合适，也不过是北京东二环和西二环的比较而已。

这个环，就是一个标杆计量单位，错不得。

三

第三个问题，如何给一家餐厅估值？这是一个绝对估值的问题了，你需要知道这家餐馆最近一年、每个季度的收入情况、成本费用情况，然后大概知道每个季度挣多少钱。

由于我是学财会出身，以前对于这类问题，总是按照理想化模型估值。比如这样的：

这就是一般财务人员或者券商投行人士的收入预测图吧。反正一般收入预测，是没有向下的。但如果翻一翻最近几年的企业实际收入情况，自己都会笑，理想和实际的差距太大，非常滑稽。

想想过去的我，也是这么干的，比如它今年增长40%，明年也是40%，后年也是大概如此。当然，现在我不这么想了。现在我的估值思路，以学校门口的餐厅为例，基本流程是这样的：

1. 学校处在几线城市，学生的平均消费水平如何，每个月在餐饮消费支出多少？

这是在了解行业发展阶段、行业发展水平和前景。比如2000年左右的PC互联网行业 VS 2010年左右的移动互联网和智能手机行业；十年前的电脑行业 VS 现在的智能手机行业。

• 不同的阶段，对应着不同的行业前景。在行业爆发期，会吸引着很多淘金者。例如熟悉的智能手机行业，先不列举早起的参与者和国际厂商，当时单国内就有小米、魅族、联想、华为、中兴、TCL、海尔、OV、锤子、一加、酷派、乐视、360等等；而现阶段呢，国内就剩华为、小米和OV这三家了。智能手机产业红利期，已经没了，因此分析结果会有所不同。

• 需求程度、竞争程度，会直接影响企业的收入及利润的变化情况（在北京五道口金融学院门口的餐厅，与三线城市的学校门口餐厅，收入、费用等区别很大）。

2. 学校门口的这条街，大致有多少家餐厅？

这是在分析行业竞争格局。

就像上面分析的那样，当行业遍地都是参与者时，井喷爆发期，有人挣钱，有人跑马圈地，有人想顺势捞一把，有人想建立事业。竞争的强度，直接影响收益。

比如学校门口就两家餐厅和学校门口二十家餐厅，生意好做程度截然不同。

3. 这家餐厅具体目标客户是谁？或者说它定位是什么档次的餐厅？

这是在分析这家公司的定位情况，分析经营是否符合消费特点。

比如在学校门口，开商务高级餐厅，明显是不符合大趋势的。这类似于国内新零售，非要去搞Amazon Go那种新零售无人商店，技术不成熟、社会文化也没达到一定高度。学校门口，开学生定位的，可能更合适。

更明显的案例是在2005年左右，盛大的陈天桥要做“盛大盒子”，也就是类似今天的机顶盒。小米最早靠的是智能手机，定位是一二线城市注重性价比的发烧用户。但从一二线过渡到三四线的时候，还是沿用原来那套，当然打不过OV。一二线物流配送、信息传递比三四五线城市，高效发达多了。因此在2017年，小米在线下必须进行渠道变革，把低成本战略贯彻到三四线。

钱德勒在其战略与组织结构理论中，强调了战略往往领先组织，组织变革滞后的理论。由于小米的战略和组织中的分销渠道失去匹配，所以在2015年～2016年的发展遇到瓶颈，部分解释了这一情况。

4. 这条街上，同样定位的餐厅有几家，各家经营情况如何？

这是明确细分定位和战略选择。

小米早期定位是一二线城市的发烧友，执行的是低成本战略，选择的渠道是线上渠道。现在小米仍然选择低成本战略。

华为早期选择也是低成本战略，选择的渠道是运营商捆绑销售渠道，这也是从通信运营商起家的核心竞争优势的自然延伸。现阶段则是走高端、研发路线，兼顾中低档，开发出新品牌荣耀。由于华为拥有二十年通信行业技术积累，所以从低成本路线，走上研发差异化路线，是非常合理的，毕竟有一定研发技术的经验。

小米如果走上研发差异化路线，就如同无米之炊的巧妇，没有技术沉淀，甚至说文化都没有，因此会比较艰难。它选了多元化和商品流通渠道的变革，也即小米生态链产品和新零售。

也就是说，后期小米通过手机低成本制造战略，同时进行品类扩张，先活下去，后期可能有了现金牛后，再进行研发差异化。就如同华为，始终有通信行业霸主地位的现金流支撑，帮助手机行业进行大规模研发。

因此，小米的手机业务，后期可能是低成本制造，其中最为关键的是渠道变革。也就是小米不代表先进生产力（制造不出高端高价产品），更有可能是先进的生产关系（低成本、渠道变革）。

以PC为例，我更认为小米是新时代的戴尔，发力在营销渠道等方面，对应的并不是产品品质的提升，而是成本的降低，流通渠道的减少；说白了，小米的胜利，更可能是生产关系的胜利。

生产关系更为高效，领先同时代竞争对手，分销成本低，分销渠道广泛多元，互联网也拥有巨额流量，这是传统厂商无法比拟的。

就好比战场，其他厂商还是散兵游勇、乌合之众时，小米已经组成了军事化组织，有章法，胜算自然高。但小米的武器（研发产品等）并不领先。当华为、OV等学会了线上渠道组织和先进的生产关系（部队编制），小米自然就在竞争中慢慢丧失了优势。而苹果，由于是先进的武器（产品更好）与优秀的组织（分销渠道），优势始终很大，因而不受其他厂商威胁。

OV则是从一开始就采取集中差异化路线，一方面产品定位差异化，女性、音乐、拍照等等；另一方面，渠道也是差异化的，以三四五线城市为主。此外，在营销方面，也是最早大规模投放广告的厂商，这也和早些年段永平做小霸王学习机、步步高复读机的营销文化是一脉相承的。

OV在谋略方面是胜小米等一筹的。虽然说在部队组织（线上营销渠道）上开始是落后的，但是学习很快，人员编制、部队组建，这些东西好学，因此OV也顺利活下来了。

反观早期和小米低成本战略类似的公司，如乐视、酷派、锤子、魅族、360等，死的死、残的残、伤的伤。其中锤子和360最近还传出合并传闻，这一点也不意外。它们渠道也不是第一，策略也是一般（乐视的杀敌八百自损一千），武器更是一般，如若合并真是一点都不意外。

低成本战略下，目前就小米活了下来。

5. 这家餐厅，有什么独特的竞争优势？或者说当别的餐厅老板模仿它的时候，餐厅有什么护城河，来防止别人入侵？

这是分析企业的核心竞争力和护城河。

目前的小米，在某种程度上类似更早之前的联想——手机的核心部件基本是外购的，自己贴个牌，组装生产。

客观来说，要求小米短期内研发出什么顶尖水平的芯片、内存、摄像头、屏幕、处理器、特殊材料，确实不太现实，这与华为有一定区别。

因此小米要想发展好，最近五年在积累研发、技术方面的同时，投入产出比最高的地方，应该就是通过低成本战略，广泛展开渠道战略，变革生产关系，继续占领市场。

一方面是线上和线下两条并行走，在这个过程中，努力保证线下的利益，使得线下也有利可图，同时产品也要触手可得。

便得性是小米新零售的核心目标，类似可口可乐一样，不管在魔都便利店还是祖国的边疆乡村，花三块就可以买到。小米通过新零售开店的策略，让手机、生态链产品随处可买，改变早期只注重一二线城市的毛病。随着小米在四五线城市的开店或经销商渠道的铺开，小米的低成本战略，在广大乡村及地级市是有强大生命力的。

另一方面其他智能硬件产品，也搭配销售，提升销售收入，改变产品单一结构，收入单一的问题。当各种渠道铺开后，销售继续提升，反过来又会进一步降低采购成本，压低供应商采购价格。这种正向循环反馈一直会继续下去，贯彻低成本战略。

小米生态链，也是遵循小米低成本原则，比如小米手环、小米插线板、小米电池、小米净化器、小米平衡车、小米拉杆箱等等，都是如出一辙的策略，收割一个未经互联网改造的行业，然后把中间商全部砍掉。

这也是我认为小米最为强大的地方：改造传统智能硬件、收割模式，流量扶持某家厂商。

如果说戴尔在电脑行业，创造了直销（去掉中间商）模式，那么小米则是大规模生销（生产直接销售）模式，或者说是戴尔直销模式的进一步深化。这种模式，在商超领域就是Costco的模式，在日用品领域就是无印良品的模式。只不过小米是在智能硬件方向，而且配合着低成本战略。

当下小米在线上已经成功证明了自己，现在主攻方向，是线下三四五线城市以及更为边远的地区。

因此就目前来说，小米的核心竞争力就是领先对手的生销模式和低成本战略，配合着尽可能无处不在的分销网络。虽然这个网络，目前还没有完全形成，但小米在印度的崛起，则进一步印证了线上的可扩张性。

线下的可行性，则是接下来两年里最大的挑战。

6. 这家餐厅的员工、厨子、大堂经理等人员的水平，尤其是管理层和厨子的水平如何？

这是分析判断管理层如何。在2016年，小米遇到的问题，不仅仅是个案。低成本战略，尤其是供应链和渠道扩张的难题同样考验着当时的乐视、酷派、锤子和360，前两者基本倒下了，现在后两者目前可能正在考虑合并。

小米内部拥有以雷军为代表的管理层，算得上国内第一个抓住风口的手机生产商，也是第一个扭转颓势的手机厂商。由于管理层的评级非常个人化、主观化，我相信国内手机厂商的管理层如何，大家心里都有自己的判断。

但是在具体业绩方面，大家还是可以看看管理层的所作所为。这个没什么主观不主观的。

在2011年～2015年的顺风局，或许是行业风起，猪飞上了天，先发优势甚至说运气成分居多，因此证明不了什么。但在2015年～2017年的逆风局，这个更多靠企业管理层如何审时度势，具体精细化能力如何。

因此相对而言，作为手机行业的管理层，小米团队算得上国内前三吧。

7. 这家餐厅，随着时间的流失、学生的变迁，会不会有什么经营上的变化？或者几年后，哪些地方需要留心？

这是分析企业是否存在长期威胁或者潜在风险。

回到小米身上，我比较担心四个问题：

一是小米的线下渠道和现实渠道，是否能够很好地融合。

我们看到小米在搞零售店，接下来，很可能会有加盟店的加入，尤其是四五线城市，渠道的扩张，必须分一杯羹给经销商。但是如此又破坏了原来统一的线上价格策略，而且小米的根本战略是低成本战略，是砍掉中间商，两者是相违背的。包括对自营产品和非自营产品的支持力度等等，这一块是非常精细的慢活。

其中成败，直接决定未来小米的营收增速，尤其是四五线城市渠道的铺开、线上线下是否融合。如果融合没问题，小米下一个两年，业绩是有保障的。

二是如何在一个存量市场中，尽可能抢走市场份额，比如在大陆市场，夺走苹果、华为、OV的市场份额。

如果按照产业发展来看，目前手机行业与十年前的PC行业类似，基本已经是存量市场、已经圈地完毕了。在一个存量市场中，是你死我亡的竞争，小米的低成本战略，或许能够抢走华为一部分低端市场，也能抢走OV厂妹市场，但是这个难度有多大？如果真的抢走，凭什么呢？卖一台小米手机挣的钱远少于OV，那经销商为什么要卖呢？

三是小米是否能够找到足够多的智能硬件品种进行扩张。

小米目前的智能硬件有手环、电池、电子秤、笔记本、耳机、净化器等等，可以进行小米式扩张的智能硬件品种还有多少，对应市场空间有多大？是否足以改变小米过于依赖单一品种的结构？此外这些问题也涉及小米新零售战略，SKU究竟多少合适？太少了不行，太多了也不可以。

四是如何完成类似早期联想“贸工技”和华为“技工贸”的难题。

说白了，小米如果只是改变营销渠道，实行低成本战略，我很怀疑，小米或将成为下一个联想。

电子产品，并非同质化、标准化产品，因此注定会被下一轮新产品取代。产品快速迭代，就注定了产品一定需要有“技”的支撑。小米早期说自己在技术上有多少“黑科技”，大家听听也就算了，一个初创低成本战略生产商，是不可能研发差异化的，差异化一定是匹配高毛利的。只有苹果这种，才做到了低成本和差异的平衡，以及相互正反馈。

这对小米而言，其磨练无疑是从“猿猴”到“人”的进化过程。这也是小米成为受人尊敬企业的必由之路。否则不过是智能手机时代联想的翻版而已。

8. 看这家餐厅每个季度的财报、收入成本费用和利润情况。检验一下，过去这家餐厅的财务数据是否与历史相符合，并大概给予一个估值。

这大概是财会人员的工作了吧，分析报表，检查企业前些年发展状态，分析企业可能的改进空间，对行业进行比率比较，最后进行经营预测，估算企业价值。

现在我看到的数据，大概是手机业务估值800亿美金～900亿美金，小米其他业务，估值在200亿美金左右，利润方面在15亿美金左右。

由于缺乏更详尽数据，具体估值我也拿不准，因此只能采取相对估值。以苹果的市盈率做比较，大概在18倍左右，基础估值为270亿美金；但考虑到小米像是新时代的戴尔（大规模生产直销），有更先进的生产关系，具有颠覆传统硬件厂商的可能，那么市盈率翻倍，也就是36倍。

这其中，已经包含了增长潜力和持续性，也就是说截止2017年底，我给的估值为540亿美金，不超过600亿美金。但是三个季度后，如果小米一切顺利，维持40％以上增速，那么等到上市的时候给出800亿美金～900亿美金的估值，也是比较合理的。

最后说一下，由于缺乏公开的数据，上面的分析定性成分居多，分析多为行业前景、市场格局、核心竞争力与护城河分析，也没有严谨的市场统计调查。研究小米估值的话题，是自我学习估值、理解估值的过程，如果未来小米招股说明书出来了，或许会第一时间写出自己的思考与看法。

作者　秋源俊二　微信公众号　QYJEQYJE

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